環保行業，目前大致可以細分為四大子行業：污水處理、固廢處理、大氣治理、環境監測。

這個行業的大多數公司都是跟政府打交道，跟政府打交道有個問題，回收賬款很難，尤其是一些不發達地區，財政捉襟見肘，這筆賬它是承認的，但什么時候給你，不清楚。所以環保行業一般都會有大量的應收賬款，拖著拖著可能就成壞賬。另外，環保是重資產行業，一般靠舉債建項目，如果企業長期拿不到錢，利息負擔又重，資金鏈就有可能斷裂。

那這個行業到底值不值得投資呢?

這四個子行業當中，變現能力最強的是固廢處理，可以垃圾焚燒發電，可以廚余垃圾回收變廢為寶，廚余垃圾的價值還不是太明顯，但垃圾焚燒發電上網已經具有穩定性和確定性的現金奶牛。

目前，主流的固廢處理方式有三種：焚燒、掩埋和再利用。其中以垃圾焚燒發電的模式最為經濟。一般，每4噸垃圾產生的熱量相當于1噸標準煤，同時，垃圾經過焚燒處理后占地小，另外可以降低污染，燃燒產生的氣體可以在燃燒的時候就集中過濾處理，不像填埋，還會產生二次污染。

隨著城鎮化和環保要求，固廢處理肯定是遠源源不斷的，尤其是大城市。

目前行業的運營模式包括BOT(build-operate-transfer)和PPP模式，BOT是政府授權的特許經營權，在特許經營權期限到期時(一般是30年)，項目產無償移交給政府。垃圾焚燒主要以BOT方式為主。

這就意味著做這門生意大致的路徑是這樣的：投標獲取特許經營權-籌資建設-運營收費-移交。

PPP(public-private-partnership)模式，指在公共服務領域，政府與社會資本合作，有社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付對價，污水處理和園林建設一般以ppp為主。

如何盈利?

垃圾焚燒企業的盈利主要來自垃圾處理費和發電上網費。垃圾處理費政府按季度或者年度結，發電上網費則是由可再生能源基金按照季度和年度結。這兩項收入大體上不會拖欠，能按期支付。

根據申港證券的測算數據，一個處理規模 1000噸/日的垃圾焚燒發電項目。

收入端：

項目噸稅前收入為 259 元/噸，其中，垃圾處理費和電力銷售各占 27%和 73%，總收入中補貼部分占 16%，不過后期，這個補貼有可能出現退坡。

成本端：

營業成本為 126 元/噸，其中，折舊攤銷占 39%，運營成本(包括材料費、燃料動力費和環保處理費)占 40%，人工成本占 8%，日常維修費占13%。

項目投資回報期為 11.7 年，也就說大概12年收回成本。

垃圾焚燒行業的特點：

由于前期的基礎設施建設投資大，投資回收周期較長。但是項目正常運營后，收入穩定，運營成本可控。當前我國環保行業處于發展初期，大部分環保企業仍處于大規模投資狀態，待建成穩定運營后，將會向公用事業轉型。

整個垃圾焚燒行業有著高毛利、業績確定性強的特點。公共類事業，大家都需要，在政府適當的價格控制下，享受高確定性。行業的平均毛利率達到50%以上，高一點的，像偉明環保，達到67%。

沒有錢就去做環保那簡直是笑話，日處理500噸至900噸的中小型垃圾焚燒發電廠的建設成本在2.5億元左右，建造期為1年半到2年。更不用說那些個動則成本過6億的日處理1500噸以上的大型項目。而融資能力的背后，都是“拼爹”。上海環境隸屬于上海國資委、瀚藍環境背靠佛山南海供水集團、啟迪桑德在2015年引入清華大學旗下企業作為戰略投資者。沒有一個好爹的，只能靠自己嚴格控制擴張，減少融資，降低風險。

由于這個行業采用政府授權的特許經營權模式，有點類似高速公路的模式。具有排他性，只要當地政府跟一個企業簽約，其他企業就很難進入。所以，這類企業擴張的方式都是通過并購。

上市公司

A股具備規模的垃圾焚燒個股有6只，分別是上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環境、偉明環保、綠色動力，港股有粵豐環保。

垃圾處理費：由于地域的不同，各家垃圾焚燒發電上市公司的垃圾處理費用各不相同，其中上海環境的垃圾處理費用最高，達到107元/噸，中國天楹最低，只有57元/噸，其他幾家公司的垃圾處理費用差距不大。

單噸投資額：上海環境的單噸投資額達到56.01萬元/噸，僅次于旺能環境57元/噸，顯示出較高的成本壓力。不過高成本的項目基本上已經投運，在建和籌建項目的單噸成本在50萬元/噸附近，實際上未來成本壓力反而會下來。而在建和籌建項目中，最低的反而是綠色動力。綠色動力、中國天楹及瀚藍環境的單噸投資額都差不多，在42-43萬元左右。最低的是偉明環保，只有40萬元/噸，主要原因是偉明環保將前期工程建設外包出去，留下運營環節，這一塊從偉明全行業最高的毛利率也可以看出來。

項目儲備：中國天楹的在建和籌建規模占比最高，其次是綠色動力，占當前投運規模的比例分別高達230%和170%左右，上海環境大概在100%的位置，與旺能環境、偉明環境和瀚藍環境基本相當。

不過，上海環境的項目質量方面是最好的。公司的項目位居一二線的居多，雖然初期投資額高，但建成后垃圾處理費收取也高，偉明環保的主陣地雖然在二三線城市，但其60%以上的毛利率令其他企業望塵莫及。

另外，瀚藍環境主要儲備項目也集中在二線以下城市，綠色動力屬于北京國資委，新增項目遍布全國，項目多達40多個，所以一線占比其實被拉低了。中國天楹有一部分項目在一線，不過占比不到10%，旺能環境的項目則全部在二線以下城市。

現金流方面：投運規模越大，回款規模也越大。上海環境的垃圾焚燒投運規模在7家可比上市公司中是最高的，達到1.68萬噸/日。同樣屬于國資委的瀚藍環境和綠色動力則分別只有1.43和1.05，民營企業加杠桿擴張較強，但目前投運規模大不如國企，比如偉明環保和旺能環境，只有1.05和1.2，這可能與這個行業公共事業屬性有關。

瀚藍環境的經營活動現金流最好，過去三年都是10億級別，主要是旗下還有燃氣和水處理業務，其中燃氣的營收占比與垃圾焚燒基本持平。

上海環境僅次于瀚藍環境，偉明環保、旺能環境和中國天楹分列第三到第五位，綠色動力排名墊底，17和18年還連續兩年為負值，可能與公司的在建項目數量過多有關。

應收賬款角度看：隨著投運規模擴大，各家公司應收賬款規模也逐步增加，2018年7家公司的應收賬款規模與處理垃圾量比例數值整體都在提升，其中上海環境最高，達到148元/噸，顯示出較大的回款壓力，不過還好下游欠款主要是政府的各級事業單位以及可再生能源基金，應收賬款壞賬率較低。

當然對新項目的開工肯定有一定影響，2018年整整一年，新投運的項目也就兩個，現金流這一點上，上海環境通過發行21億元的可轉債，短期可解決。粵豐環保和綠色動力的回款能力較好，只有54元/噸和47元/噸。

上網電量方面：粵豐環保則保持較高水平，噸發電量高達338度，其次是綠色動力，為330度，上海環境是321度，處于中上水平，偉明環保的噸發電量和上網電量都中規中矩。

前景

根據十三五規劃，到2020年我國生活垃圾焚燒處理能力需達到59.1萬噸/日，預計行業規模將達到374億元，年復合增速高達20%，可以說垃圾焚燒發電目前正處于快速發展的黃金階段。

垃圾分類的大力推廣將對固廢行業產生深遠影響：餐廚垃圾回收率提升，干濕垃圾分離后，單位干垃圾熱值上升，焚燒發電效率提升。總體上，垃圾強制分類背景下，預計到2020年，我國生活垃圾全產業鏈運營空間高達3399億元，2025年運營空間高達4125億元，疊加可回收垃圾帶來的價值以及后端垃圾焚燒尾氣治理等空間更大。

與水務運營、垃圾焚燒等政府特許經營資產相似的資產主要有公路、機場、供熱等。從上海機場與深圳機場、寧滬高速與山東高速、聯美控股與惠天熱電扣非歸母凈利潤與股價的變化情況看，業績持續穩健增長是驅動此類資產上漲的核心原因。當前環保板塊由于現金流較差等原因導致市場認可度較低，短期無法給予一定估值溢價，因此業績穩健增長將是短中期環保股上漲的主要驅動因素。

估值

2019年之前，垃圾焚燒板塊估值始終高于市場，之后開始具備估值優勢且持續擴大。另外，國際環保巨頭如美國廢物管理公司近年來估值維持在15-30倍且目前估值在25倍以上，高于A股環保運營公司。A股環保運營板塊已具備較大估值優勢。

長期看，這是個不錯的賽道，只是目前仍處于修路建場的階段，投入爬坡階段，后期焚燒場建好運行后，就會有源源不斷的現金流，而且成本相對可控。

由于大部分企業跟政府結算，選擇企業時最好選擇東部沿海發達地區，政府財政預算充足的地區。

風險

補貼退破，這是未來對股價影響較大的政策因素，需要隨時跟蹤進展。

資產負債率過高，財務費用負擔過大。

社會輿情風險，垃圾焚燒廠的建造多不受居民歡迎，立項和擴張難。

(新媒體責編：zfy2019)