過年放假，吃貨橫行。每天基本就是吃吃吃、睡睡睡的日子。

不知你吃不吃泡椒鳳爪，反正我們吃，而且吃得很上癮。鳳爪這玩意，真的是一種逆天的食物。只要打開一包，你根本就吃得停也停不下來。

在老外心目中，中國人最逆天的食物，一是辣條，二是松花蛋，排第三的，就是鳳爪。

手握一只泡椒鳳爪，如果再配上電視、沙發(fā)、可樂……這日子真的是醉了。

可是，也許你想不到，有一家專門做泡椒鳳爪的公司，如今也要沖刺A股上市了。

對，你沒看錯，就是泡椒鳳爪，隨便哪個小賣店里都能看到的那個白綠相間的塑料包裝。

可別小看這個泡椒鳳爪的生意，一年營收8億，凈利過億！如今正在IPO排隊，近期很快可能要上會審核。

這家公司的名字，叫有友食品，如果你是個愛吃辣的資深吃貨，對“有友”鳳爪一定會刻骨銘心。如果它成功上市，將成為中國“雞爪第一股”。

有友食品的實控人，鹿有忠，20年前，以泡椒風(fēng)味創(chuàng)業(yè)做酒樓，后轉(zhuǎn)型專攻鳳爪技術(shù)。

它，曾經(jīng)是一家虧損500萬、瀕臨倒閉的小公司，投資人一度四散而逃，可是20年過后，“泡椒鳳爪”卻成了風(fēng)靡吃貨界的明星單品。

不過，名氣雖大，可是，從價值投資角度、站在投資機構(gòu)視角來看，它，是值得投資的公司嗎？

看完本篇研究報告，也許你會有更深的思考。

直接來看業(yè)績：

2014年-2017上半年，營收8.8億、7.52億、8.27億、4.94億；扣非凈利潤為1.18億、1.14億、1.36億、9956.25萬；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為7065.64萬、1.24億、1.75億、6371.63萬。

注意，有友食品所處的休閑食品行業(yè)，是目前增長最迅猛的幾個行業(yè)之一，不過，作為雞爪老大，它的煩惱也不少。

盡管鹿有忠已是行業(yè)大佬，可是這個領(lǐng)域山寨橫行、門檻很低，全國有超過600家企業(yè)在做。

此外，站在投資機構(gòu)的角度，也會眼花繚亂：

光是一個鳳爪，市場上就有幾百個玩家，同時，近幾年來，整個休閑食品行業(yè)，也有不少公司踏上資本市場，或者正在排隊。

來伊份（零食）、元祖股份（烘焙）、絕味鴨脖（鴨脖）、周黑鴨（鴨脖）、三只松鼠（堅果）、桃李面包（面包）、達(dá)利食品（綜合零食）……

這么多公司，遍布食品產(chǎn)業(yè)鏈的各個節(jié)點，究竟如何抉擇？

今天，我們透過有友食品這家公司，以及泡椒鳳爪這門獨特的生意，來透視休閑食品行業(yè)的財務(wù)密碼，以及背后的產(chǎn)業(yè)邏輯。

值得一提的是，對于本案提到的“借款、應(yīng)收賬款、毛利率”問題，以及上市公司的各種財務(wù)套路，建議細(xì)研究財務(wù)煉金術(shù)、IPO避雷指南、并購之美，提前看穿套路，避免被收割。

01

泡椒鳳爪的生意

創(chuàng)業(yè)20年，就憑一個鳳爪

從虧損五百萬到凈利一億

有友食品，背后的控制人鹿有忠家族，來自山城重慶。鹿有忠及其妻子、女兒合計持有91.5%的股權(quán)。

鹿有忠，出生于1955年。

1977年，鹿有忠22歲，工作單位是渝中區(qū)中山路飲食公司工作。

1981年，27歲的鹿有忠決心創(chuàng)業(yè)，下海開酒樓，他以泡椒為特色，開了一家酒樓。把所有的菜品都制成泡椒味，大受市場歡迎。

1997年，在酒樓生意蒸蒸日上之際，鹿有忠卻舍棄了酒樓生意，當(dāng)年12月，有友開發(fā)成立，第一筆訂單，為700件泡鳳爪。

創(chuàng)業(yè)不是開玩笑，轉(zhuǎn)型更不是。

鹿有忠轉(zhuǎn)型專攻鳳爪之后，做的第一單生意，因不懂保鮮技術(shù)，價值27萬的貨全部在運輸過程中變質(zhì)。

此后1年，鹿有忠在實驗室里研究保鮮技術(shù)足足一年，卻沒有任何進(jìn)展。

此時是上世紀(jì)90年代末，這筆生意已經(jīng)虧損500萬。

如果這時，鹿老板放棄研究保鮮技術(shù)，放棄這個產(chǎn)品，也許今日，不少吃貨都會扼腕嘆息吧。

2001年，鹿有忠獲取了泡鳳爪的發(fā)明專利，泡椒鳳爪，也開始在市場上風(fēng)靡。

2014年11月20日，有友食品掛牌新三板。

千萬別小看這一包小小的泡椒鳳爪，2016年，有友食品賣出的數(shù)量為：2.26萬噸。

02

泡椒鳳爪生意看上去很美？

其實已經(jīng)是一片紅海

600多個玩家捉對廝殺，山寨橫行

有友食品，扎根于重慶，當(dāng)家爆品為泡椒鳳爪，占總收入的75%。　

重慶，在我國“吃辣”版圖中，屬于重辣區(qū)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)之聲《天下財經(jīng)》報道，重慶人均年食用干椒排名第一，高達(dá)50斤。

同屬西南地區(qū)的四川人均年食用干椒6斤，貴州人均年食用干椒5斤，西南地區(qū)廣大的吃辣群體，每年為它創(chuàng)造了5億以上的收入。

2014年-2017上半年，它營收8.8億、7.52億、8.27億、4.94億；扣非凈利潤為1.18億、1.14億、1.36億、9956.29萬；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為7065.64萬、1.24億、1.75億、6371.63萬。其中76%的收入來自泡椒鳳爪。

注意，有友食品的營收呈下滑態(tài)勢，但扣非凈利與現(xiàn)金流卻都為上升趨勢，就是說利潤的成長，靠的是盈利質(zhì)量的提升。

2012-2016年，有友食品經(jīng)營性現(xiàn)金流量占凈利潤的比例為93.13%、106.97%、59.6%、115.11%、142.7%；銷售收到的現(xiàn)金占收入的比例為114.15%、114.83%、112.99%、114.87%、116.41%；毛利率為29.37%、32.38%、32.92%。

目前，中國休閑食品領(lǐng)域的公司數(shù)量極多，光是做泡椒鳳爪這門生意的公司，就超過600家。

在如這么多標(biāo)的中，如果你只是比較營收規(guī)模、營收增速、毛利率、凈資產(chǎn)收益率、凈現(xiàn)比等常規(guī)指標(biāo)，那么，你得到的信息很可能會存在偏差，甚至難以選擇投資標(biāo)的。

以有友食品為例，主打產(chǎn)品為泡椒鳳爪，原材料雞爪的保險時間有限，因此，供應(yīng)鏈管理是企業(yè)管理的重中之重，透過這個指標(biāo)，其實我們能看出很多東西，比如企業(yè)未來的銷售預(yù)期、對下游經(jīng)銷商的話語權(quán)。

因此，遇到類似項目，應(yīng)該把注意力集中在其供應(yīng)鏈管理，以及資產(chǎn)中最核心的一塊上——存貨。

03

休閑零食行業(yè)的財務(wù)密碼一

你必須仔細(xì)看存貨和“發(fā)出商品”科目

直接上存貨數(shù)據(jù)：

2014-2016年，有友食品的存貨分別為9319.99萬、8205.75萬、6084.19萬，占資產(chǎn)的比例為18.96%、14.02%、8.6%，存貨的余額逐年下降。

其中，分為原材料、庫存商品、委托加工物資、發(fā)出商品4類。

首先，我們來看有友食品存貨中，最不起眼的那一塊——發(fā)出商品。

千萬不要小看這個不起眼的存貨科目，它，是解密有友食品財報的兩大密碼之一。

同時，在所有休閑零食行業(yè)的標(biāo)的中，你都需要注意這個細(xì)節(jié)。如果你還能沿著此處做延伸思考，只要是和供應(yīng)鏈管理相關(guān)的生意模式，都能發(fā)現(xiàn)一些有趣的東西。

發(fā)出商品，在會計中的定義，是企業(yè)采用托收承付結(jié)算方式進(jìn)行銷售而出的產(chǎn)成品。收到貨款才作銷售收入。

我們來翻譯一下：

有客戶向優(yōu)塾吃瓜店訂了一批瓜，但不急著要，優(yōu)塾吃瓜店把這批瓜發(fā)貨給客戶，但是，要么是在運輸途中，要么到了客戶指定的倉庫里。但是，優(yōu)塾吃瓜店必須要等到客戶打款，才能確認(rèn)收入。

注意，在客戶打款的這段時間內(nèi)，如果瓜變質(zhì)了，全算優(yōu)塾吃瓜店的。

不僅我發(fā)貨了不能確認(rèn)收入，還要計提跌價準(zhǔn)備，看到這，你應(yīng)該停下來仔細(xì)思考一下，這個商業(yè)細(xì)節(jié)，意味著什么。

在這個小小的細(xì)節(jié)里，隱藏著重要的信息：通過它，能夠判斷出企業(yè)對下游客戶的強勢程度。我們從商業(yè)邏輯來分析一下，如果我是極其強勢的大牌公司，比如茅臺，那么，我根本不可能接受客戶提出的這樣的條件。

對于茅臺來說，它的財務(wù)報表上根本不可能出現(xiàn)發(fā)出商品的數(shù)字，甚至客戶提前給預(yù)付款，發(fā)貨還得要排隊呢。

而對于爛公司來說，賬上趴著大批的發(fā)出商品，但能不能確認(rèn)收入，還得看客戶心情。

隨便抓幾個案例，體會一下：

茅臺、海天味業(yè)、五糧液、格力電器，它們的財務(wù)報表，你根本不可能找到“發(fā)出商品”的數(shù)字。很簡單的原因，因為它們在產(chǎn)業(yè)鏈上太強勢了。

回到本案，以及它所在的休閑鹵制品領(lǐng)域，我們以是否存在發(fā)出商品為標(biāo)準(zhǔn)，來看四家代表公司：

絕味食品、周黑鴨、煌上煌、有友食品，其中，絕味食品和周黑鴨，沒有發(fā)出商品。

最新一期的2017年半年數(shù)據(jù)中，有友食品存在137.79萬發(fā)出商品；煌上煌存在2867.67萬發(fā)出商品。

這樣的數(shù)據(jù)，和這幾家的品牌知名度、經(jīng)營業(yè)績都比較匹配，四家里面，很明顯，絕味和周黑鴨是更強的標(biāo)的。

做完第一步篩選之后，我們接著來看，存貨里的第二個密碼。

04

休閑零食行業(yè)的財務(wù)密碼二

存貨中的另一大密碼：原材料/庫存商品

對于有友食品、絕味鴨脖、周黑鴨這樣的公司，產(chǎn)品較為特殊，都是存在保質(zhì)期的食品，其中絕味鴨脖的保質(zhì)期更短。

這樣的公司，往往嚴(yán)格遵循著以銷定產(chǎn)的商業(yè)模式。它們會根據(jù)自己銷售部門提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，來決定未來的原材料進(jìn)貨量。

因此，如果你想要預(yù)判它未來的成長潛力，一個簡單、直觀的方法，就是關(guān)注它預(yù)先準(zhǔn)備了多少原材料，以及留存了多少備貨。

這背后，也是一個商業(yè)常識：

原材料和庫存商品生命周期都不長的企業(yè)，運營的重點就在于供應(yīng)鏈管理。企業(yè)如果預(yù)計明年生意好，就會多進(jìn)原材料，如果預(yù)判生意不好，就會少進(jìn)原材料。

同時，對于庫存商品，也會非常小心翼翼。畢竟，這樣的存貨一旦跌價，就會很慘。誰也不會太冒險。

因此，在存貨生命周期短的行業(yè)中，我們可以用“原材料/庫存商品”這個細(xì)節(jié)，來大致判斷企業(yè)未來的成長性。（當(dāng)然，你還可以結(jié)合其他數(shù)據(jù)，來做驗證）

數(shù)據(jù)自己會說話：

報告期內(nèi)，有友食品的庫存商品各期余額保持在1000萬左右，其中99%以上的產(chǎn)品庫齡在1個月以內(nèi)。

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但原材料的情況，卻變化很大，2014-2016年，原材料的余額持續(xù)下降，為7549.66萬、6750.39萬、4421.3萬，其中50%的庫齡在1個月以內(nèi)，50%在1-3個月內(nèi)。

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分析完有友食品，好像不夠過癮？

然后，我們以原材料/庫存商品的值，再來看鹵制品行業(yè)的四家代表公司。

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2014-2016年，周黑鴨的原材料占庫存商品比為1.49、5.5、5.45；絕味食品的原材料占庫存商品比為19.37、21.01、27.14。

數(shù)據(jù)翻譯一下，可以這么理解：

四家公司中，煌上煌、有友食品，都在下滑，只有絕味、周黑鴨在上升。同時，絕味的原材料和庫存商品比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于周黑鴨。

我們保守一些，不輕易下結(jié)論，這個數(shù)據(jù)不一定能和成長性嚴(yán)格印證，但是，通過它，我們至少能夠看出，絕味的管理層，對未來的成長更加自信。

05

看完泡椒鳳爪的情況

我們再來思考整個休閑食品行業(yè)

前面我們提過一個關(guān)鍵詞：成長性。一般人一提到成長性，馬上會聯(lián)想到物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計算等各種高科技概念。

可是，我們要說的是，中國的休閑食品領(lǐng)域，其實也是很牛逼的成長性行業(yè)。遠(yuǎn)在大洋彼岸的巴菲特老爺子，對這個領(lǐng)域也是各種看好。其投資的“喜詩糖果”，便是典型案例。

不僅成長性高，而且體量巨大。在我國，這是一個萬億級的行業(yè)。

據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2004-2014年，我國休閑食品的產(chǎn)值從1931.38億，增長至9050.18億，年均復(fù)合增長為16.7%。預(yù)計，到2019年，市場規(guī)模將達(dá)到19925.28億。

放眼世界，發(fā)展更早的美國市場上，已經(jīng)誕生了億滋國際（MDLZ.O）、菲利普莫里斯國際（PM.N）這樣市值千億、萬億的超級巨頭。而中國，像這樣的食品巨頭，還差了十萬八千里。

在國內(nèi)休閑食品行業(yè)，市值最大的是港股公司達(dá)利食品，就算是它，市值也才只有790多億人民幣。可見，行業(yè)天花板還有多高。

我們把休閑食品行業(yè)的上市公司分為鹵制品、糖果蜜餞、膨化食品、堅果炒貨、餅干、烘焙食品這六個子行業(yè)，來仔細(xì)比較。

據(jù)Forst&Sullivan數(shù)據(jù)，2015年，休閑食品市場中，糖果蜜餞占比35%，烘焙食品占比21%，膨化食品占比11%，堅果炒貨占比9%，餅干占比9%，鹵制品7%。6大子行業(yè)中，增速最快的為鹵制品。

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（數(shù)據(jù)來源：Forst&Sullivan 優(yōu)塾投研團(tuán)隊）

糖果蜜餞，代表公司有鹽津鋪子。

烘焙食品，代表公司有桃李面包（603866）、元祖股份（603886）、桂發(fā)祥。

膨化食品，代表公司有達(dá)利食品（03799.HK）、百事（PEP）。

堅果炒貨，代表公司有洽洽食品、好想你、三只松鼠。

餅干，代表公司有達(dá)利食品（003799.HK）、嘉士利集團(tuán)（01285.HK）、億滋國際（MDLZ）。

鹵制品行業(yè)，代表公司有周黑鴨（01458.HK）、絕味食品（603517）、煌上煌（002695）以及本案的有友食品。

6大子行業(yè)，預(yù)計增速最低也在10%，其中預(yù)計增速最快的為鹵制品為19%。

以優(yōu)塾的行業(yè)分析模型，我們分別看這六個子行業(yè)。

糖果蜜餞——市場空間很大，可復(fù)制性強，但是產(chǎn)品保質(zhì)期長、風(fēng)味獨特性差、定價權(quán)不高。風(fēng)味獨特性差導(dǎo)致護(hù)城河低，競爭激烈，只能借助可復(fù)制性，提高規(guī)模和品牌護(hù)城河，這個領(lǐng)域，目前A股的上市公司還很難和外資巨頭競爭。該子行業(yè)A股代表上市公司有，鹽津鋪子。

烘焙食品——市場容量大、可復(fù)制性高、產(chǎn)品保質(zhì)期短，但是風(fēng)味獨特性很高、定價權(quán)相對較高。這個子行業(yè)，風(fēng)味獨特性高，但缺點是產(chǎn)品的保質(zhì)期短（尤其是新鮮烘焙食品），這個領(lǐng)域的代表中國上市公司：達(dá)利食品、元祖股份、桃李面包、桂發(fā)祥。幾家里面，達(dá)利食品的蛋黃派，優(yōu)勢更明顯。

膨化食品——市場容量大，可復(fù)制性高，保質(zhì)期長、風(fēng)味獨特性較高、定價權(quán)低。目前，該子行業(yè)的龍頭為百事，旗下品牌樂事，代表中國上市公司為達(dá)利食品，旗下品牌可比克。

堅果炒貨——市場容量相當(dāng)大、可復(fù)制性也很高，保質(zhì)期很長，可是風(fēng)味獨特性低、定價權(quán)低，所以，這個領(lǐng)域的毛利不高。獨特性低，導(dǎo)致護(hù)城河低，競爭激烈，這個領(lǐng)域目前的競爭尤為激烈，該子行業(yè)代表上市公司有洽洽食品、好想你，以及IPO排隊的三只松鼠。

餅干——市場容量大、可復(fù)制性高、保質(zhì)期長、風(fēng)味獨特性低、定價權(quán)低。目前，這個領(lǐng)域的市場被大多外資巨頭占領(lǐng)，市場份額第一的為億滋國際（卡夫），市場份額排名前列的中國上市公司為達(dá)利食品，旗下品牌有好吃點。

鹵制品——市場容量大、可復(fù)制性高、保質(zhì)期短、獨特性高、定價權(quán)高。這個子行業(yè)國內(nèi)代表上市公司有周黑鴨、絕味食品、煌上煌。

綜上來看，6個細(xì)分行業(yè)中，從“是不是好生意”這個角度，鹵制品、膨化食品、烘焙食品這3個子行業(yè)，更符合價值投資者對“好生意”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

而堅果、糖果蜜餞的軟肋，在于定價權(quán)和風(fēng)味獨特性。

定性的分析就到這里，顯然，我們應(yīng)該在鹵制品、膨化食品、烘焙這三個領(lǐng)域，選擇標(biāo)的。接下來，我們來做定量分析。

06

休閑食品行業(yè)公司定量分析

結(jié)合供應(yīng)鏈財務(wù)數(shù)據(jù)來綜合考量

從“是不是好公司”角度來篩選，我們簡單做做數(shù)據(jù)分析：

首先，以上面提到的“存貨中是否存在發(fā)出商品”為標(biāo)準(zhǔn)，來透視對下游的話語權(quán)。很巧合的是，這三個子行業(yè)的上市公司，都沒有“發(fā)出商品”。

接著，我們再以存貨中，原材料/庫存商品的值，來透視一下另一個供應(yīng)鏈管理數(shù)據(jù)。看看鹵制品、烘焙食品，這兩個存貨生命周期短的行業(yè)，哪家公司對自己的供應(yīng)鏈和銷售情況更自信。

其中，絕味食品，排名第一。

（注：達(dá)利食品的產(chǎn)品線很廣，包括餅干、膨化食品、烘焙食品、蛋白飲料、功能飲料、茶飲料，沒有細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，因此，作為特例，暫時摘出）

結(jié)合普通的財務(wù)數(shù)據(jù)（比如營收、凈利、ROE等），以及前面所述能夠透視供應(yīng)鏈的財務(wù)數(shù)據(jù)，綜合來看：

在休閑食品產(chǎn)業(yè)的公司中，論產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強勢、成長性高、天花板高，絕味食品排在前列。

如果再考慮到產(chǎn)品線綜合布局，那么，達(dá)利食品也值得研究。

從產(chǎn)業(yè)布局角度，達(dá)利的產(chǎn)品線布局相當(dāng)?shù)筱@，在休閑食品領(lǐng)域，布局膨化食品、餅干、烘焙；在飲料領(lǐng)域，布局蛋白飲料、茶飲料、功能飲料。看看這個行業(yè)布局選擇，占據(jù)的全是好賽道。

而回到本案，對于有友食品，目前爆品單一、區(qū)域集中，且成長性有瓶頸，和前面的沒法比。

07

IPO中問題股東人數(shù)超過400人

本次IPO，有友食品存在一個新三板企業(yè)的老大難問題——股東人數(shù)超過200。

有友食品，就存在這個問題，并且，它的股東人數(shù)高達(dá)401名，目前過會的企業(yè)中，還沒有比它更高的。

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早前，困擾無數(shù)新三板老板的股東人數(shù)超過200問題，剛剛有了突破。

2017年12月6日，證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委第62次會議，通過了一家新三板公司——科順防水。

它的過會，引起軒然大波，無數(shù)新三板投資者振奮不已，徹夜難眠。

因為它存在383名股東，突破了“股東人數(shù)200以上”的過會魔咒，成為第一家出現(xiàn)此情形過會的新三板企業(yè)。

IPO審核過程中，許多股權(quán)不清晰的企業(yè)，在反饋意見中，幾乎都被問及了是否曾存在股東人數(shù)超過200人的情形。

并且在科順防水過會前，這個問題上并沒有成功先例。

這樣的情況，使得大多數(shù)新三板公司心中忐忑不安，默認(rèn)了股東人數(shù)200人以上是個IPO雷區(qū)，不敢輕易試險。

但科順防水的過會，為后面的一大票新三板公司做了開路先鋒，證明股東人數(shù)超過200人，只要證明股權(quán)清晰，不存在過會實質(zhì)障礙。

本案，有友食品的3位大股東，持有91.5%的股權(quán)，而其余398名股東持有8.5%的股權(quán)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，只要穿透核查，問題應(yīng)該不大，但是，需要注意的是，僅從人數(shù)上看，這將是目前證監(jiān)會所有IPO審核中，股東人數(shù)最多的一家擬IPO公司。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學(xué)術(shù)交流，均不構(gòu)成任何建議，韭菜們，市場有風(fēng)險，風(fēng)險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規(guī)，我們默認(rèn)經(jīng)過審計機構(gòu)審計的所有財務(wù)數(shù)據(jù)真實可信。