繼同程藝龍、美團點評、開元酒店之后，復星國際有限公司（以下簡稱“復星國際”，00656.HK）分拆的復星旅游文化集團（以下簡稱“復星旅文”）成為年內第4家欲赴港上市的旅游類企業。

9月3日晚間，復星旅文向港交所遞交招股書。實際上，自今年年初以來，市場上便傳出復星旅文上市的消息。在復星國際2018年中期業績發布會上，復星國際董事長郭廣昌就表示：“復星將繼續推進旗下優質資產與資本市場的對接，包括目前正在醞釀的寶寶樹、復星旅文等成員企業的上市計劃。”

據復星國際公告稱，復星旅文以全球家庭客戶為中心，致力為其提供綜合一站式旅游、度假及休閑體驗。其主要從事高端休閑酒店、度假村及旅游目的地的開發、管理和運營，并提供旅游產品、娛樂及其他旅游及文化相關服務。

根據招股書披露，兩年前誕生的復星旅文，當前面臨盈利難題，同時受制于經濟環境影響，以及旅游季節性和競爭激烈等問題，未來復星旅文的市場表現仍有待觀察。

Club Med獨撐業績

來自法國的Club Med（地中海俱樂部），始創于1950年，是以家庭為中心的全球一價全包休閑度假服務供應商。事實上，從Club Med的在華發展史，便可窺見復星通過資本運作投資布局旅游文化的產業路徑。

時代周報記者發現，復星投資Club Med歷時5年，前后遭遇各種波折，并發起了漫長的并購競奪戰，最終峰回路轉，成功拿下這塊優質資產。2010年6月，復星第一次入股地中海俱樂部，并在2013年對Club Med發起初始要約收購。

經過前期準備，2015年12月，復星以每股24.6歐元的價格，終于讓意大利富豪安德烈·博諾米(Andrea Bonomi)退出角逐。這場競購戰讓復星付出了不菲的代價—每股24.6歐元的報價比最初的每股17.5歐元高出了41%。

據招股書披露，按照投資協議，要約收購方注冊成立Club Med Holding，而Club Med Holding作為要約收購的唯一要約人全資擁有Club Med Invest。

在Club Med私有化完成后，Club Med Holding股東亦逐步浮出水面。招股書指，復星盧森堡（Fosun Luxembourg）持股67.74%、Fidelidade持股19.53%、Gaillon Management I持股1.58%、Gaillon Management II持股1.25%，JD Capital 持股4.32%等。

值得注意的是此次復星要約收購的資金安排。據招股書披露，私有化Club Med的總代價約為9.16億歐元，已于2015年3月23日全部支付。此次代價以結合金額約為2.80億歐元的債務融資及約6.41億歐元的股本融資的方式撥資。

招股書指，債務融資的金額為2.80億歐元，以貸款形式提供，按歐元銀行同業拆息加每年息差2.75%–5.5%計算利息，并以多項標的為抵押，包括若干股份的質押及Club Med Holding若干附屬公司的若干應收款項及銀行賬戶的質押。于最后實際可行日期，債務融資下尚有1.67億歐元未償還貸款。

時代周報記者發現，在要約收購Club Med之后，復星著手將Club Med Holding注入到復星旅文的平臺中。

2017年，在一系列交易完成后，Fosun Luxembourg成為復星旅文的全資附屬公司。招股書指出，其有權憑此在Club Med Holding行使約68.99%的投票權。

今年上半年，復星旅文繼續收購Club Med Holding的股權。完成后，復星旅文透過Fosun Luxembourg持有Club Med Holding股權總額約90.25%。

自被復星收購之后，Club Med開始扭虧為盈。招股書指，自2015年2月收購后，Club Med的收入由2015年的89億元增至2016年的108億元，并進一步增至2017年的118億元；而Club Med的營業利潤由2015年的虧損9490萬元，變為2016年的盈利2.09億元，并進一步增加至2017年的盈利4.64億元。

截至2017年12月31日至年度，按訪客人次計算，中國已成為Club Med度假村的第二大客源市場，僅次于法國。而近年來，復星旅文的經營業績長期依靠Club Med的度假收入支撐。

時代周報記者梳理復星旅文的財務資料發現，2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司收益分別為89.03億元、107.83億元、117.99億元和66.67億元。

復星的收益由度假村、旅游目的地和基于獨家場景的服務及解決方案三大板塊構成。上述時間內，來自度假村的收益分別占總收益的比達100%、100%、99.7%和95.5%。“于往續記錄期，來自度假村分部的收益由Club Med獨家產生。”復星旅文稱。

注入大批旅游資產

自2016年成立以來，復星旅文持續推進旅游資產的并購，通過系列并購交易和資本運作，擴大這一平臺的旅游資產規模。

時代周報記者注意到，復星旅文另一項重要交易是將海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司（以下簡稱“亞特蘭蒂斯”）資產注入到公司體系中。

今年4月28日，亞特蘭蒂斯在海南三亞正式開業。據時代周報記者查詢工商資料，亞特蘭蒂斯注冊資本8.02億元，共有兩名股東，分別為國開發展基金有限公司（以下簡稱“國開基金”）持股0.19%，余下99.81%的股權由上海齊錦投資管理有限公司（以下簡稱“齊錦投資”）持有。

2017年2月28日，從復星國際的全資附屬公司復星商業手中，復星旅文收購了齊錦投資的全部股權，對價為26.37億元。據稱，這是據截至2016年7月31日的齊錦投資獨立估值報告厘定。

然而，招股書披露，在這項交易完成后，這筆代價卻并未全數結清。截至最后實際可行日期，未付代價約3.03億元，構成境內應付款項的一部分。

此次交易完成后，復星旅文通過擁有亞特蘭蒂斯的99.81%已發行股份，從而間接擁有齊錦投資的所有股權。

在此次遞交招股書前的一個月，8月1日，齊錦投資以1515.65萬元的對價向國開基金收購亞特蘭蒂斯已發行股份總額約0.19%。完成后，復星旅文全資持有亞特蘭蒂斯。

據了解，亞特蘭蒂斯被稱為三亞旅游3.0的標桿項目。“亞特蘭蒂斯的復制性，是因地制宜，不是任何城市都可以，海南是最理想。我們先把這個產品打磨好，未來還有很多（項目），比如說沖浪等。”復星國際執行董事、聯席總裁徐曉亮告訴時代周報記者。

在將Club Med、亞特蘭蒂斯陸續注入到復星旅文的同時，復星還著手在全國物色優質旅游資產，比如熱門旅游城市云南麗江的項目。2017年7月3日及2017年11月29日，齊錦投資向獨立第三方海納宏源投資有限公司收購麗江德潤67%及33%股權，對價分別為3.22億元及1.58億元。完成后，麗江德潤成為復星旅文的全資附屬公司。

此外，復星旅文還向復星產控收購Laxton100%股權。作為復星國際的投資工具，Laxton持有維格18.68%股權，維格是一家生產及銷售糕點、鳳梨酥及糖果等旅游紀念品的公司。

時代周報記者注意到，作為南方特產的重要代表，糕點、鳳梨酥等可與位于廣西、海南等地的Club Med休閑度假村和三亞的亞特蘭蒂斯休閑度假區匹配。

接著，復星國際還將Thomas Cook約5.37%股權注入到復星旅文中。2018年6月29日，復星旅文的全資附屬公司FTG HK向復星國際收購Thomas Cook 8254.62萬股（占比5.37%），對價為8956.26萬英鎊，“這一對價根據2018年6月25日的收市價厘定，并透過復星旅文與復星國際的公司間結余結付”。

經營業績堪憂

招股書指，2016年9月30日，復星旅文在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司，初始法定股本為100萬美元，復星國際為唯一股東。

2017年5月3日，復星旅文的法定股本發生變更，以總代價5.40億歐元向復星國際配發及發行每股面值0.001歐元的1000股股份，將其法定股本由100萬美元變更為100萬歐元。

2017年12月29日，復星旅文的股本再次發生變動，包括1000股每股0.001歐元的股份已按代價26.7億元人民幣配發及發行予復星國際。完成后，復星國際持有復星旅文10億股股份，依然為唯一股東。

今年8月31日，復星旅文已透過其聯席保薦人向香港聯交所提呈上市申請（A1表格），以申請復星旅文于港交所主板上市及獲準買賣。

復星國際表示：“完成建議分拆及上市后，公司將保留復星旅文不多于75%的權益，并預計復星旅文將繼續為公司的附屬公司。”

在往續記錄期，復星旅文所有收益幾乎都從度假村及旅游目的地的經營中產生。因此，復星旅文亦擔心，度假村及旅游目的地因游客及訪客數量減少導致的收益大幅下降，“可能對我們償還債務及支付直接成本的能力等產生重大不利影響，或令我們完全無法進行有關償還或滿足借款需求”。

另外，復星旅文指出，公司實現盈利的能力受多種因素影響，其中很多因素并非自身所能控制，比如區域或地方經濟，以及旅游市場狀況的下滑等，“可能導致入住率及游客人數下降，從而可能會對我們的業務、財務狀況及經營業績發生重大不利影響”。

“我們過往產生虧損凈額，且日后可能無法實現盈利。”招股書稱，公司2015年、2016年、2017年和2018年上半年實現的凈利潤分別虧損約9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元。

在業內人士看來，復星旅文的經營業績還可能受季節性因素影響。由于適逢寒暑假、西方圣誕節及中國農歷新年等若干假期，公司一般在夏季及冬季的運營表現良好，度假村的收入亦會有所增加。

就Club Med經營而言，旺季是每年的12月至來年的3月及7–8月。同樣，亞特蘭蒂斯亦受到季節性影響，在學校放暑假的月份及若干假日的表現較好，比如中國的10月國慶黃金周及農歷新年。

來自東吳證券的研報分析認為，海南建省30周年，離島旅客全覆蓋、提高免稅購物限額、新增海口和瓊海免稅店的利好政策有望逐步落地，但同時也要注意宏觀經濟波動、天氣惡劣、行業競爭惡化等風險。

而亞特蘭蒂斯所在的海棠灣地區，高端度假酒店十分密集，已開業及在建的高端及奢華酒店達30家以上。外界認為，亞特蘭蒂斯的運營，將加劇當地高端酒店之間的客源競爭。

事實上，復星旅文正對此作出調整。時代周報記者注意到，為增加淡季需求，復星旅文擬招攬更多來自全球其他地方、休假日程不同的游客，開發山地度假村的夏季用途，引進更多會展會議業務、安排周末短期停留，并在度假村舉辦更多盛事及活動等。